“对话清华教授宋逢明：“大牛市”只是投资者的零和游戏”

年，中国的金融改革正式进入高速公路。 5月1日，《存款保险条例》正式实施，标志着我国正式启动了10多年的存款保险制度，这为银行机构多元化的快速发展，特别是民营中小银行的崛起提供了安全保证。 此外，作为利率管制的最后一环，最重要的金融机构的存款利率也从以前基准利率的1.3倍放宽到了1.5倍。 这一限制的完全取消也包含在市场未来的预期中。

在融资行业，随着《证券法》的大修，更具划时代意义的股票发行登记制正式启动，如果改革成功，将意味着资本市场特权融资时代的终结，中小投资者也将有越来越多的机会分享中国实体经济快速发展和资本市场崛起的成果。

改革不是一蹴而就的，风险不可轻视。 另一方面，银领域的改革不能忽视对金融风险，特别是流动性风险的把握，在年，多家股份制银行的流动性危机让中国金融界不寒而栗。 另一方面，注册制需要越来越多的面向投资的基础制度组合。 事实上，无红利的大牛市，不过是投资者之间的零和博弈，但通过完整有效的红利制度培育真正值得投资的资本市场，增加老百姓获得财产性收入的机会，才是金融改革问题的意义所在。

对比金融改革的各种热点和疑问，本刊记者日前特别采访了清华大学经济管理学院教授宋逢明。 宋逢明是中国银行业技术改革的参与者之一，曾任中国建设银行前两届独立董事和另一届监事，现任两大金融机构独立董事，也是清华控股有限企业监事会主席。

不能让国家担保银行

《南风窗》:今年，我国银行业技术改革的头等大事是实施《存款保险条例》。 但是，市场上也有观点认为，长期以来，中国对银行领域采取政府隐性担保的形式更适合国情，也更有效，但由于推行存款保险制度，可能会引起金融机构的道德风险。 你觉得怎么样？

宋逢明:中国银行业的技术改革方向必然是市场化，深化改革必然是隐性担保的淡化。 从2004年开始，中国大型国有商业银行进行了股份制改革。 改革的基本目标是建立现代公司制度，将国有银行改造成真正市场化运营的金融公司，逐渐消除国家的隐性担保是理所当然的。 既然大银行必须消除隐性担保，地方城商行、农商行等中小银行就应该消除隐性担保，转为商业化、市场化的显性担保。 这是银行业技术改革的既定方向，不能倒退。

从监管意义上说，市场化的存款保险制度有利于建立较为有效的监管体系。 存款保险机构是双重性质的机构，首先具有政府机构的色彩，也决定了必须保护中小储户的存款，向社会提供公共物品，必须对金融机构采取最严格的监控措施。 另一方面，也有商业保险企业的性质，可以采取差别化的保险费汇率，对任何高风险的金融机构都必然要收钱，但这种高汇率直接关系到后者利润的缩小，形成市场化的制约，促使风控能力的提高。

反过来说，存款保险的最高还款限额为人民币50万元，银行破产时，存款保险机构必须对中小存款人全额还款。 那么，作为以商业方式运营的机构，肯定有采取最严格措施来监督银行，防止自身承担兜圈子的动力。

市场化监管方法往往比纯行政监管更有效，监管下一步的要点也应该是研究如何进一步完善这种市场化监管方法。

《南风窗》:根据《存款保险条例》，存款保险基金的管理机构由国务院决定。 目前，机构名称、组织等新闻尚未公布。 你认为新机构应该有什么样的地位？ 在一行三会之外形成新的正部级单位吗？

宋逢明:《存款保险条例》的存款保险基金运用规定中，存入中国人民银行是其运用方法之一。 目前，存款保险基金也确实放在中央银行。 我认为这个机构放在中央银行下面比较合适，这个可以参考外管局的模式。 目前，外管局是副部级独立机构，但其局长由央行副行长负责，重要的人事问题也由央行党委决定。

为什么放在央行下面比较合适？ 这个制度安排与银行领域面临的首要风险有密切的关系。 从国际经验来看，银行领域面临的首要风险往往不是放贷，而是流动性问题。 简单来说，不是银行资金不履行债务，而是银行资产的变现能力太低，一旦遭遇挤兑，银行资产将大幅贬值，最终面临破产清算的危险。 在这种情况下，只能通过央行注入流动性来处理问题。 在监管机构中，只有央行有这样的手段和政策工具。 因为，将该机构置于中央银行之下有助于建立更加顺利的风险应对机制。

这几年，中国金融监管机构，特别是银行领域监管机构的顶层设计值得商榷。 中国曾经借鉴英国设立金融服务监督管理局的模式，拿出央行监管、执法等职能设立银监会，央行只保存了货币政策、支付管理等职能。 但从近年来金融市场的快速发展和监管实际来看，央行完全脱离监管的设计并不科学。 事实上，英国的改革现在似乎也不成功。 他们也回来了。 我们在设立新机构时也必须考虑这个因素。

在实施存款保险制度之前，监管机构曾咨询过联邦储备系统理事会的专家关于设立存款保险机构的问题，对方提出建议也最好放在中央银行，这样有利于管理的顺利进行。 从美国来看，他们的联邦存款保险企业也是基于联邦存款法的修改而建立的，其建立基于联邦储备系统理事会监管职能的扩大。

事实上，10多年前，央行已经考虑建立存款保险制度，但由于部门间协调不畅等原因，该制度一直推出到现在。 因此，我认为今后的监管必须加强部门协调，以利于金融风险的早期发现和早期矫正。

《南风窗》:余额宝会纳入存款保险制度吗？

宋逢明:除非判断余额宝是储蓄工具而不是基金之类的投资工具，否则我认为不是。 其实，不久前的余额宝是用高利率储蓄的。 因为这不是存钱的工具。

的出现也是监管部门加快引进存款保险制度的原因之一。 由于许多人认为余额宝没有风险，当时许多专家呼吁尽快引入存款保险制度，提高投资者辨别储蓄和投资的风险意识。 投资需要承担风险，但储蓄有一定的国家信用背书，50万以内的小额储蓄全额支付。

缺钱的危机比放贷风险还大

《南风窗》:说到银行监管，《巴塞尔协议》关于资本监管的文案被监管当局奉为圭臬，但我认为流动性风险更重要。 每年，中国多家股份制银行发生大规模流动性危机，贷款利率暴涨，但还是无法从市场上取钱，银行面临进一步的流动性枯竭，终于央行放水解决了问题。 此后，许多人把中央银行称为中央银行。

宋逢明:《巴塞尔协议》监管的核心是资本监管。 简单地说，资本管理不是放存款人的钱来弥补坏账，而是看银行是否有足够、合格的自有资本，可以弥补意想不到的损失。

但近年来，在国际银行领域的研究和实务中，很多人发现银行真正难以处理的问题是流动性风险。 过去，许多人把流动性问题归结为期限的错配。 也就是说，银行的资金来源是短期的，但贷款是长时间的。 如果来源有问题，比如发生兑换，长时间的贷款无法收回，资产无法改变，必然会发生危机。

但是，不能忽视基本的金融原理。 也就是说，长期投资的收益率在通常情况下会高于短期投资的收益率。 换句话说，就是银行必须经常存很长的贷款才能赚钱。 那么，绝对不能处理期限不匹配这个问题。 因此，期限不匹配问题越来越成为一个古老的概念，问题的关键越来越依赖于金融机构的短期融资能力。

这不是金融机构的事件，而是市场的问题。 的钱不够，银行缺钱，必须短期融资，市场资金紧张，最后只能由央行注入流动性来处理问题。 从这个意义上说，我认为中国未来宏观审慎监管的核心应该是整个市场的流动性监管。 如果离开流动性监管和控制，整个金融系统有崩溃的危险。

《南风窗》:除了引入存款保险制度外，利率管制，特别是存款利率上限也进一步放宽。 5月10日，央行宣布，将金融机构存款利率波动区间上限从1.3倍调整为1.5倍。 据分析，这必然会导致银行储蓄价格的上涨，从而影响银行多年来吃利差的盈利逻辑。

宋逢明:这几年，银行之间的竞争其实越来越激烈，高估了中国银行领域利差的严重性。 公众在意的背景是，由于利率限制，特别是存款利率限制，银行从存款者那里吸收存款的价格有时过低。 存款价格低的话，会给银行足够的优惠，即使银行以低利率向大企业等大客户贷款，也依然有很大的优惠。 另外，国家企业由国家信用和地方政府信用背书，风险比较小。 那么，银行没有向信用风险高的中小企业融资的动力，从这个意义上来说，利率管制和低利率使得银行显得懈怠。 但是，这样一来，我国银行领域的风险控制和风险管理能力也未得到锻炼，与国际同行产生了很大的差距。

以前，我们团队曾打造过中国大银行和国际同行的利差标的。 研究表明，花旗、汇丰、富国等银行的净利润差( nim )实际上高于中国4大银行。 这个发现吓了我们一跳。 因为这违背了公众的社会认知。 究其原因，实际上外国银行的企业客户以中小企业为首，其大企业除短期流动资金的诉求外，不需要银行贷款，而是通过票据和债券直接从资本市场融资。 这是因为留给银行的第一大客户是中小企业。 中小企业风险很高，但利率也很高，所以利差也很大。

今年3月，中国建设银行总裁张建国在两会上说银行是弱势群体，引起了大家的嘲笑和反驳。 我想他实际上说的是，银行在大企业面前谈判时是弱势群体。 因为，大家都在抢大客户，竞争低价贷款。 银行话语权小，这是中国银行领域无奈现实的缩影。

即使是注册制，也不能忘记分红

《南风窗》:我们来谈谈股市。 今年的大牛市让很多股东赚了钱，但制度的缺陷也决定了这个市场的投资功能必然在短期内有效。 目前，新的《证券法》选编草案已经出台，股票发行登记制的箭在弦上。 如果我给你最重要的建议，让a股真正实现投资功能，你的建议会是什么？

宋逢明:中国股市起源特殊，为国有企业融资难而建的很大。 这样一来，这个市场必然在制度设计上很少考虑投资的功能，而偏向于融资的目的。 现代金融理论由两大模块构成，一个是企业金融(财务)，另一个是投资学，但没有融资学这个模块。 从这个意义上说，中国股市是一个极其异常的市场。

a股大牛市有好几次，但不仅仅是这次。 要明白，大多数投资者的利润不是分红，而是只靠股票买卖的差价来赚取资本利润。 以前有传言称，在成熟市场经济国家的股市中，红利是投资者获利的首要途径。 分红和赚取差价最大的区别在于，前者需要上市公司向股东提供真实的金银回报，后者只是投资者的零和游戏。 你要是赚了，必然别人吃亏，最后吃亏的人必然是大多数。

因此，我的建议是即使推行注册制，a股也必须建立比较有效的分红机制。 长期以来，a股上涨与实体经济的关联非常小。 这首先是两者缺乏一种纽带，分红现金流才是连接实体经济和资本市场的最有效纽带。

可以考虑建立强制性的全额分红制度。 国际上没有这个制度，但是中国股市的情况太特殊了，这个方法有其合理性。 一方面，上市公司赚取的利润都必须分红，但选择权留给投资者，另一方面也必须考虑上市公司此后的快速发展，提供再融资的便利，对分红额内的再融资完全自由，废除核准，对分红进行税收补偿 至少对于蓝筹股的有力股份，可以考虑这种改革模式。

可以说，只有通过红利现金流的传导，公司基本面的实际情况才能反映在投资者获得的投资回报上，才能真正有机地链接中国的实体经济和资本市场。 另外，从大的方面来说，通过一系列以投资为导向的制度构建，快速发展真正值得投资的资本市场，增加老百姓获得财产性收入的机会，也是金融改革主题中的意义所在。

《南风窗》:有一种说法认为a股既是政策市，也是资金市。 央行最近一直在降息，证券公司的经济学家大多说，在降息通道中，股市依然在上涨空。 那么，股市的转换在哪里呢？ 中央银行会增资吗？ 用货币经济学的观点解释资本市场不合理，我以为中国货币政策对股市的影响被严重扭曲夸张，被投资者误解。 为什么？

宋逢明:货币政策是为了调整市场流动性，并不直接决定资产的价格。 资产价格的决定受流动性的影响，但只是众多影响因素之一。 资产定价的基本原理是资产价格取决于投资者对未来的预期，即使央行降低利率、降低基准、资金价格下降，如果投资者判断市场不好，股市可能也不会上涨。

例如，2007年，为了应对次贷危机导致美国经济衰退的风险，联邦储备系统理事会多次降息，但由于当年9月的降息，股价大跌。 为什么？ 一些投资者此前预计，联邦储备系统理事会可能下调短期利率0.5个百分点，但最终联邦储备系统理事会的实际利率降幅为0.25个百分点，低于投资者预期，因此股市下跌。

值得注意的是，在这个牛市中，央行并不是每次降息市场都会立刻做出反应。 在许多情况下，由于市场已经期待降息，股市已经提前上涨。 如果降息幅度与预期相差不大，股市波动也不大。 超过预期，股市将暴涨。 相反，如果央行降息和跌幅达不到市场预期，股市很可能下跌。

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