“中国金融危机的触发点”

国家审计署近日公布的地方债规模为17.99万亿元，比一般预计的20万亿元还要少。 因此，既然地方债规模可控，包括国债在内的政府部门债务占名义gdp的比例和住房部门的债务水平也远远低于欧美和日本等发达国家，似乎也有人认为金融危机离中国很远。 但是，必须认识到，金融危机是否爆发，并不完全取决于债务总规模的大小，而应该考虑局部资金链断裂带来的系统性风险，未来爆发中国金融危机的触发器越来越多。

负债端:期限不匹配，信用违约

虽然政府和住户部门的债务总水平不高，但债务增长率却非常惊人。 2009年至今，住户部门债务占名义gdp的比例累计约增长80%左右，非金融公司部门债务占名义gdp的比例本来就很大，现在已经超过了120%，远远超过了欧美公司。 目前，地方债总额每年增长22%。 三大部门的债务如此迅速增长，按照过去日美的例子，都是引发债务危机的前兆。

这是因为，第一，如果债务在短期内集中膨胀，债务的期限结构也会相似，集中到期兑付的压力很大。 地方债的普遍期限很短，近两年将集中到期。 以与地方债有一定关系的信托产品为例，信托产品的平均期限为1.5年-2年之间，也就是说信托的发行量晚了7个季度左右表现为到期量。 目前，信托的到期量多在年末、年初发行，那时正好是信托扩大扩张的前夕。 也就是说，年到期信托的金额对应约年2季度至年1季度的发行量( 3.5万亿)，年到期信托对应约年2季度至年1季度的发行量) 5.3万亿)。 这意味着年信托的到期量比年增加50%以上。

另外，两大公开债务是政策性银行债务和公司债务(包括企业债务、公司债务、中票、短融等)，同样表明到期还款的压力越来越大。 其中，公司债务年到期额达到2.1万亿，到期还款占发行的比例超过50%。 政策性金融债务年到期额近10000亿，到期还款比例近50%。 这么多债务集中到期了，能按期付息吗？

据公开资料不完全统计，截至去年8月，至少有16个信托项目面临兑付压力。 关联公司以规模较小的民营公司为主。 从领域来看，房地产领域成为重灾区，16例中有10例与房地产有关。 最近爆发的吉林信托涉及联盛集团9亿7千万信托面临还款危机。 这意味着年借的新旧模式仍将持续，意味着新一轮债务发行融资价格将持续上涨，意味着年金融市场将因资金不足的持续而利率上升。

其次，债务规模的扩大来源于影子银行领域业务的扩大，流动性风险也在增大。 影子银行的基础货币可以来源于金融市场，如理财产品发行、货币市场基金等，而商业银行的基础货币只能来源于央行； 的银行信贷扩张的货币乘数远大于商业银行，同时不需要支付存款准备金。 这可以无限制地延伸表外资产的信用链，而且从事高风险、高杠杆的业务，由于短投资而存在长时间的失配问题。 例如，银行对高收益非标准资产的追求，实际上降低了银行资产整体的流动性。 另一方面，非标准资产本身没有流动性，是因为非标准资产的期限较长，特别是近年来通过应收账款账户迅速发展的非标准资产的期限通常在5年以上。 由于金融当局监管困难，一旦违约，可能会导致债务连锁断裂。

资产端:不确定的资产、泡沫化、高杠杆化

债务始终与资产相对应，中国整体债务水平并不高，但如果债务相对应的资产价格大幅下跌，或举债高负债相对应的资产价格逆向波动，将导致债务风险集聚。 从年银行的资产来看，表内贷款业务中约有54%为抵押贷款，但这些抵押品的价格是否大幅波动，直接影响到银行的资产质量。 从贷款种类来看，贷款占13%，开发贷款和建筑贷款占10%，地方政府融资平台贷款占15.2%，38%的贷款与房地产和融资平台直接相关。 表外业务中，70%左右投入房地产和融资平台。

由此可见，土地和房地产未来的价格变化基本决定了银行资产的风险度。 那么，不动产以外的抵押资产安全吗？ 其实并不一定。 从公司来看，负债率高的领域，如钢铁、水泥、有色、船舶制造等，都是产能过剩的领域，消除产能的过程必然会导致这些固定资产的贬值。 事实上，现在银行的坏账率明显被低估了。 也就是说，银行的资产是不真实的。 银监会公布的年第三季度中国商业银行不良贷款总额为5636亿，不良贷款率仅为0.97%。 2000年，中国银行不良贷款总额近3.7万亿元，不良贷款率达到37%。 在过去的13年中，各类贷款余额增加了6.6倍，但坏账总额反而减少了6倍？

因此，目前金融体系内的资产端问题还不十分清楚。 从逻辑上说，越是还债能力不足的公司和地方政府，其后的举债诉求越强烈，越依赖银行。 银行现行体制还决定给予这些公司和地方政府越来越多的资金支持，导致金融资产的不匹配。 这是劣币驱逐良币的过程，最终一定会引爆危机。 20世纪80年代以后，美国银行的坏账率有两次大规模上升，都伴随着经济衰退和房价下跌。 无论是美国还是日本，此前房价下跌、房地产泡沫破灭的诱因无一例外都是利率上升，但时间上有所推迟，房价下跌比利率大幅上升晚了1~2年。

上述资产方是指实物资产，但实际上资产方也有债权类资产和权益类资产等虚拟资产部分。 年，信托产品、银行理财、保险理财、社会保险、证券公司理财、公募基金、pe/vc等领域累计理财规模超过约32万亿，这种资产膨胀距离近年来影子银行领域业务的快速增长越来越多。 但是，在目前高利率企业的背景下，对持有资产评估下降的压力依然存在。 特别是对举债能力高的债务人来说，承受资产价格异常波动的能力更弱。 另外，近年来，银行同业业务如火如荼，究其原因，同业负债无需缴纳保证金，没有存款比限制。 如果这项业务发生信用风险，就不用担心资金链的断裂，在极短的时间内就会导致系统性风险。 当时美国次贷危机的导火索也是银行同业业务杠杆率过高。

这里，让我们引用经济学家明斯基的想法。 长期的经济稳定会导致债务增加、杠杆率上升，内部爆发金融危机，有陷入长杠杆循环的风险。 明斯基描绘了资产价值崩溃的瞬间，他把社会融资分为对冲融资、投机融资、庞氏融资三个阶段。 其中现金流量能覆盖债务本息的叫做套期保值融资，现金流量只能覆盖利息的叫做投机融资，只能通过借贷来偿还的叫做庞氏融资。 如果后两者占据融资主体的地位，就意味着金融体系极其不稳定，随时都会出现危机。 很明显，我国社会融资已经处于投机融资和庞氏融资阶段，出现了大量的金融产品，大部分是为了突破75%的存款比例限制，是监管套期保值。 另外，据海通宏观研究小组统计，信托和理财产品的出借归还比例占其总规模的一半以上。

提高金融开放度或增加危机的触发点

人民币国际化和资本项目开放，应是中外汇体制改革大势所趋，按照央行的目标，应在未来3-5年内完成。 这意味着今后资本双向流动规模将增大，决定资本整体流向的将是人民币的预期走势。 2005年汇率改革以来，人民币实际有效汇率涨幅约为40%，应该非常惊人。 目前，中国经常账户盈余大幅下降，占gdp比重仅为3%左右，这意味着人民币持续升值的趋势不可能长时间持续。 如果今年或明年人民币汇率达到均衡状态，这意味着资本流入的持续流动将结束，会对国内中外公司和居民的行为造成什么影响？

一个国家的经济就像一局棋子，不能只认定一局棋子的表现来评价整个局面的大势。 经济增长缓慢，很多棋子的走向就会发生变化。 所谓兵败如山就是这个意思。 因此，中国不能说只要不发生严重的通货膨胀，金融危机就不会爆发。 事实上，通货膨胀与经济增长率正相关，经济持续下降，不用担心通货膨胀，但担心汇率的经济减速会导致通货紧缩，资金紧张，利率高。此外，金融中介机构还经常发生不履行债务和出售住房的事情。 在人民币升值即将结束、资本账户即将开放的情况下，外资企业撤出(中国投资转化率下降)和国内居民抢购外汇的现象正在加剧。 这也可以解释国内许多学者强烈反对开放资本账户的原因。

虽然危机不容易，但可以减轻杀伤力

综上所述，金融危机的触发点很多，从债务端看，债务增长过快导致违约事件的发生，从导致资金链断裂、引发危机的资产端看，各类资产价格大幅波动、资产泡沫破灭、引发危机的金融改革和开放过程

那么，有办法防止金融危机和经济危机发生吗？ 笔者还是认同明斯基的见解。 也就是说，在经济长期持续高增长的过程中，一定会积累很多金融不稳定因素，结构性问题越来越严重，就像不能保证房价永远不会下跌，或者人民币永远不会升值一样，危机并不容易。 但是，应该有减轻危机对经济的杀伤力，使经济早日恢复的措施。

首先，目前我国政府的资产负债表情况还不错，资本实力还很雄厚，但公司部门的资产负债表比较差。 因此，中国政府比美国政府更有实力将一些公司的债务转移到政府部门，从而降低公司的杠杆率。 通过卖地、卖国有股等方式补贴公司，实现国民退出，前提是公平、透明、合理。 中国历史上曾经有三轮国有企业改革，其中最有效的是1993年至2002年，这起因于经济的下滑。 目前，经济下滑、债务高的企业，重启国企改革的条件已经成熟。 通过出售或重组国有企业不仅可以降低公司部门的总债务，还可以降低政府债务，通过制造业收购合并、服务业开放可以提高效率，提高经济增长潜力。

其次，要加大地方政府发债的速度和规模，降低地方融资平台的筹资价格，让地方政府可以低价借新还旧，不要恶性膨胀债务规模。 这将提高地方政府融资的透明度，也有利于社会监管。

第三，要慎重解决金融业改革与开放的关系。 在开放行业，人民币汇率定价机制可以按照市场化、国际化的要求正常推进，但资本账户开放必须谨慎推进。 利率市场化至今仍在银行领域高度垄断的背景下，不能轻易实现。 在金融机构和业务创新行业，要加大银领域的改革和监管力度。 因为保险、证券、信托等在很大程度上依赖于银行领域业务的快速发展。 因此，监管要点应规范影子银行领域业务的快速发展，特别是加强对同业往来业务的监管，也是美国次贷危机前车之鉴。

关于能否通过控制房价和股价等资产价格来防止金融危机的爆发，我认为这是徒劳的。 因为在过去10多年中房价持续上涨、股价持续下跌的情况下，行政手没有放弃管制，但看不到效果。 那么，面对现在已经暴涨的房价，以稳定价格为目的的调控会有效果吗？

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